广发证券武幼辉

　　种种迹象表明，新流入资金已成为当前股指变化的最关键因素。巨大的居民储蓄存款一直是中国证券市场上资金供给的最重要来源，未来也不例外。虽然本轮行情以来，已经有天量的储蓄存款流入股市，但简单的数据比较表明，这一最重要的资金源还有很大的潜力。

　　首先，观察金融机构储蓄存款余额与流通A股市值之比可以看出，截至昨日，这个比值约为3.3倍，已达到并超过了2001年时的历史最低水平。但是，历年来居民储蓄存款余额与流通A股市值之比总体上是呈下降趋势。国际比较也显示，中国的这一比值仍很高，新兴市场大都在1以下，发达国家则更低，美国甚至为负。相对于偏小的股票市场规模，中国居民依然具备巨大的购买力。

　　其次，根据中国人民银行统计季度报告，2000年居民金融交易账户中证券与存款的比例是1:3，而目前这一比值约为1:4.5，显示存款还可能继续转化为证券资产。

　　再次，在1999年-2001年年间，因为股市的活跃导致储蓄存款的活期化，在差不多两年的时间里M1增长率超过了M2，而目前这一现象还仅仅持续了6个月。

　　最后，2000年的实际存款利率比现在还要高，相比当时居民储蓄存款同比最低5%的增长率，目前10%以上的同比增长速度并未见底。

　　我国居民储蓄的动机，首先在于为未来提供保障。对于典型的风险厌恶者来说，当基准实际利率为正时，人们更偏好有确定性收益的银行存款，而不是收益更高但风险也更大的其他资产。但当实际利率为负时，存款人会减少肯定亏损的存款，增加持有风险较高的其他资产。虽然央行本次上调了基准存款利率27个基点，但扣除利息税后，实际利率依然为负值。因此，小幅加息不会对储蓄存款分流股市产生实质影响。在最低的限度上，为了保值，居民将继续增持其它风险较高的金融资产，目前的重点即是包括股票和房地产在内的可投资资产。

　　同时，我们的实证分析也支持了以下结果：股市的向好表现吸引了居民储蓄存款的分流，新流入资金又继续推高股指。在牛市背景下，这一过程将是一个正反馈，并会持续下去。由于未来的CPI可能会在较长时间内保持在温和偏高水平，而央行也不太可能较大幅度的增加基准存款利率，实际存款利率将维持在低水平乃至为负。在这一环境下，来自股市的替代效应依然明显。

　　总体来说，我们认为，居民储蓄存款分流股市的过程远未结束，未来的证券市场将显著受益于这一过程带来的充足流动性。短期内，从市场情绪及政策面来看，股市上涨与资金流入的正反馈式影响可能会继续存在一段时间。但是，伴随股市的过快上涨，往往是市场风险逐渐加大以及期望收益下降。如果近期消息面持续变坏，或者中期业绩较大幅度低于预期，或许这一过程将有所放缓。但我们认为，在一个较长的时期里都可以预见资金链依旧宽松。