招商证券 裘孝锋

　　自我们率先对中国石化塔河勘探新突破做出反应以后，其他同行也对此事件作出了评论。为了对某些分歧进行澄清，并且增加行业内对于上游的认识，我们决定再评塔河新发现，并且把对中石化原油储量的认识跟大家沟通一下。

　　再评：

　　1，对于这一发现，能够增加中石化的原油储量是多少，在计算上有一定的分歧。我们的计算是假设1.4-2亿吨是三级油气地质储量(即探明地质储量、控制地质储量和预测地质储量之和)，按照30%的收率，这一新发现的油田能够增加探明储量4亿桶。而部分同行，他的计算方式是先在1.2-2亿吨基础上乘上30%得出探明地质储量，再乘以30%得出新增储量，这样的话计算出来的数据比我们小的多。我们举中石油的冀东南堡油田为例，南堡油田共发现4个含油构造，基本落实三级油气地质储量(当量)10.2亿吨。其中：探明储量40507万吨，控制储量29834万吨，预测储量20217万吨，天然气(溶解气)地质储量1401亿立方米(折算油当量11163万吨)。按照中石油的估计，能够开采出来的原油在4-5亿吨，这样计算，以三级油气地质储量为分母，采收率能够达到40-50%。

　　2，此外，这个油田的重要性从它的开发方案也可以看出。初步开发方案是滚动部署90~120口高产井，建成151万~200万吨的产能阵地。2006年包含塔河油田在内的西北分公司总共的产量也就450万吨。

　　3，我们在前文中已经强调，这一油田的发现，从静态的财务估算来看，大致能够增加公司每股价值0.4元，影响相对有限。但是更深远的意义在于，运用海相成油理论在塔里木盆地进行勘探具有的美好的前景，这一点从中石化准备把塔河油田设千万吨级大油田的规划中可见一斑。

　　4，我们认为，市场对于以塔河油田为主的西北分公司储量增加的潜力判断有误。按照中国石化的计划，到2010年西北分公司的原油产量要达到800万吨，天然气产量30亿立方米。而根据中石化向美国证监会递交的20F文件来看，2006年年底西北分公司的原油储量总共才4000万吨，按照目前450万吨的产量开采，如果没有新增的原油储量，到2010年只能剩下2650万吨，如果按照800万吨的产量，只能开采三年。这个可能吗？

　　5，此外，我们认为中石化的原油储量的存量资源有潜力。其一，从下图可以看出，从03年06年，中国石化的新增储量中，50%左右是来自采收率的提高，这个主要跟技术进步有关。此外，另外一个存量资源就是中国储量委员会认定跟美国证监会认定之间的区别，图2是对中美储量认定差别的图示，图的上半部分是中国储委的情况，下半部分是美国证监会的规定。

　　图中的白色圆圈是油井，按照中国储委的认定，可以合理认为这些井附近的地表下方均含有油，可以计入探明储量，而按照美国证监会的规定，只有紫色部分才可以计入探明储量。对于新的油田如塔河油田，两者的认定会有较大的差距，如塔河油田技术可采储量为1.65亿吨，但进入年报的储量仅为0.33亿吨。这个差距又是可以通过不断的打井来缩短的。这也解释了上面为什么整个西北分公司的探明储量才4000万吨，但是产量到2010年规划到800万吨。

　　6，此外，在这里对国家将适时推出燃油税进行点评。我们的判断是：第一，燃油税的出台晚于新的成品油定价机制；第二，燃油税短期对于汽柴油的消费量的增长有一定的压制作用，但长期影响相对有限。第三，根据我们的研究，汽柴油消费量的增长只能解释销售板块30%左右的业绩增长，更大的两部分是销售结构的优化和产品的升级。

　　7，目前中国石化和中国石油的油田和气田的发现，并不是孤立的个案，背后都蕴藏着理论突破和技术突破，具有普遍意义。在十一五期间，中国石化和中国石油将迎来储量发现的高峰，在这一过程中，中国石化天然气的储量能够增加7倍，原油储量能够增加10%-20%，油气当量翻番。未来油气发现的消息将会成为股价重要的催化剂。此外，中石化07、08年的业绩分别为0.83和1.01元，其动态PE仅为18和14倍。维持中国石化强烈推荐A的评级和18元的目标价。