招商证券 朱卫华

　　5月31日前后，我们参加了贵州茅台的股东会，与董事长袁仁国、集团董事长季克良做了交流，还拜访了公司中层管理干部及参会的经销商，了解的信息进一步加强了我们前期的看法，即茅台酒产品仍处于极度供不应求状态，茅台公司的经营体系与战略发展思路并没有因为乔洪事件而被打乱。

　　我们继续强烈看好贵州茅台公司，乔洪事件不影响公司的生产、经营与发展。基于两点：一是公司拥有一支十分敬业、严谨的管理团队，在销售、提价、战略发展等重大事项上都是采用民主决策的方式，季克良发言时说，个人作用是重要的，但是班子的作用更为重要；二是公司已建立一套公开、标准、透明的管理体系，在茅台酒销售计划分配上都有章可循，茅台酒销售集中度非常低，最大的经销商也只能拿到一百多吨酒，什么级别的专卖店能拿几吨酒都有明文规定，公司每年为了拓展新市场、新客户，可能要扣减大经销商的销售计划量，但幅度都在10%以内，经销商完全可以通过价差的扩大弥补其利润的减少。

　　茅台公司只要将已经形成的经营制度继续贯彻下来，就可以轻松地立于不败之地。这些制度除了上述销售计划分配制度之外，还有：公司规定，无论产品如何供不应求，都不能放松服务意识、降低服务标准；进一步提升治假防假的水平；在开拓新客户时一定要首先照顾好老客户，等等。

　　茅台酒零售价格变化趋势是股价走势的最佳指示器。按照我们对茅台酒出厂价提价空间的考虑，公司07年“公允EPS”将能达到3元以上，“公允市盈率”仅30倍。这还仅是静态数值，公司提价空间还在不断扩大。

　　我们维持“强烈推荐”评级，认为乔洪事件、大盘不稳定等因素动摇持股者信心之时，为长线投资者提供了非常好的买入时点。

　　乔洪事件分析

　　媒体对茅台下属销售公司调岗一事报道之后，公司正式回应为正常调整：销售公司除个别人员因期满五年轮岗、个别因家庭需要要求调岗之外，绝大多数销售经理的岗位没有进行变动；这样的局部调整每年都有，一般在3月份，今年因为季袁乔三位老总聚首次数少，决定后还需党委会通过，因此调岗事宜才晚些出来。

　　媒体认为乔洪事件暗含公司内部权力斗争，我们分析认为这完全捕风捉影。季克良上次的任期到06年中期，在此之前，市场就曾广泛议论谁会成为接班人，我们也曾就此问题咨询过公司的中层管理干部，得到的答案是确定无疑就是袁仁国了。袁仁国本人也是满腹经纶，在此次股东会结束时还赋诗一首。

　　我们认为乔洪事件是一个非常遗憾的事，对乔洪本人要一分为二地看待，对他在过去六七年里为公司做出的杰出贡献还是应给予高度的肯定。酒再香，也要靠人来经营。回顾历史，四大名酒中汾酒、泸州老窖都曾是显赫一时的酒王，可一旦经营失策，一段时间都难免沉沦；97、98年经济不景气之时，茅台酒也出现过销售不畅的尴尬，还是管理层果断决定由坐商改为行商，走出茅台镇去宣传品牌，才重新打开局面，打下连续八年快速增长的坚实基础；茅台公司管理层通过坚持不懈地努力，03年开始将简单销售提升到营销层面，以市场和顾客为中心，与经销商、消费者加强沟通，不断提高和改进自己的服务水平，终于在06年，主力产品市场零售价格改写十八年来一直低于竞品五粮液价格的历史，茅台于今年初率先实现千亿股票市值，成为中国白酒业的一面新旗帜，管理团队无疑对公司的发展起着至关重要的作用。

　　乔洪事件不影响公司的生产、经营与发展。基于两点：一是公司拥有一支十分敬业、严谨的管理团队，在销售、提价、战略发展等重大事项上都是采用民主决策的方式，季克良发言时说，个人作用是重要的，但是班子的作用更为重要；二是公司已建立一套公开、标准、透明的管理体系，在茅台酒销售计划分配上都有章可循，茅台酒销售集中度非常低，最大的经销商也只能拿到一百多吨酒，什么级别的专卖店能拿几吨酒都有明文规定，公司每年为了拓展新市场、新客户，可能要扣减大经销商的销售计划量，但幅度都在10%以内，经销商完全可以通过价差的扩大弥补其利润的减少。

　　经营情况分析

　　由表1，公司07年1季度的收入、利润同比增长速度都略逊于06年1季度水平。而从06年1季度开始，1季度收入、利润增长速度在四个季度中为最弱，这一特征与以往年度明显不同，我们认为，这一特征的形成首先是该季度基数大的缘故，其次可能在于公司年初有意识控制发货量，用有限的供给量来均衡各季度的需求。按照公司的一贯风格，我们仍有理由相信公司全年净利润同比增长速度能维持在30%以上。

　　由图1可见，在经历了06年4季度、07年1季度两个销售旺季之后，公司预收帐款仍然能维持在20亿元之上，为历史第二高，我们相信随着2、3季度淡季的来临，预收帐款必然再创历史新高。